五粮液陷价格倒挂困局:业绩再下探 高管集体减持套现

牛大牛

白酒黄金十年一去甚难复返。

　　五粮液(28.09, 0.56, 2.03%)(000858.SZ)庞大的产能仍然面临着白酒行业深度调整的考验。

　　年报显示，2014年五粮液实现营业总收入210.11亿元，实现归属于上市公司股东的利润58.35亿元，分别较去年同期下降15%、26.81%。而这是继2013年营收、净利润分别下滑9%、19%后，再一次大幅度下滑。

　　公开数据显示，自白酒行业寒潮袭来，五粮液部分产品的下跌幅度一度高达40%以上。同时，有消息称，部分经销商迫于压力而撤离北京，五粮液几乎跌出高端白酒阵营，同时价格倒挂等问题也成了五粮液的梦魇。

　　2015年，五粮液能否突破困局？业绩能否摆脱低谷？五粮液多位管理层告诉《中国经营报》记者，公司提出渠道调整等手段，建立直分销模式，同时将进行产品线梳理，实现公司的顺价销售、量价平衡。

　　“价格倒挂”困局

　　对于五粮液而言，2014年是格外艰难的一年。

　　按申银万国[微博]行业分类的14家白酒上市公司中，从营业总收入和归属母公司净利润来看，“茅五洋”(注：贵州茅台(253.84, -4.37, -1.69%)、五粮液、洋河股份(97.26,-1.23, -1.25%))的“一梯队”格局虽然暂未被打破、仍然以此排位稳居行业前三，但从同比增速来看，五粮液因今年陡然“失速”，继续拉开了与茅台的距离。

　　Wind数据显示，营收增速第一的为基数颇小、2014年营销发力的老白干酒(69.58,1.12, 1.64%)(600559.SZ)。而贵州茅台以数百亿体量的增长居于其后，实现了3%的同比增长；洋河股份(002304.SZ)也已同比小幅下降2%的速度，排在第六的位置；然而五粮液15%的营收同比下降，几近跌出前十排位。同时，净利润增速方面，沱牌舍得(26.81, 0.16,0.60%)(600702.SH)位列第一，贵州茅台列居其二，洋河股份则同比下降9%，位列第七，五粮液同比下降26%，居于其后。

　　去年三季度，有分析师曾提及，“如果五粮液与洋河营收增速的‘剪刀差’继续扩大，稳定多年的‘茅五洋’第一梯队格局很可能演变成‘茅与洋’”。

　　业绩失速背后，实际上是白酒寒冬中五粮液深陷颇受其扰的“困局逻辑”。

　　平安证券[微博]分析师汤玮亮分析认为，“2014年，五粮液收入和利润增速均处于上市公司偏下游位置；渠道动作不少，但效果不佳。2014年，五粮液陷入了需求和渠道持续被分流的恶性循环。”

　　具体来看，五粮液第一困局为“价格倒挂”，而这直接导致了渠道亏损，经销商缺乏动力卖产品，同时渠道资源被竞品分流。接下来，五粮液为了改变这一局面，被迫出台政策，降价或返利弥补渠道，而同时茅台却持续降价放量，这导致五粮液产品的市场需求再度被分流。并且，2014年期间，五粮液价格倒挂仍然存在，出台的政策效果并不明显，渠道亏损继续，经销商信心进一步被削弱。

　　上述分析，在业内也有共识，“五粮液等高端白酒主要靠品牌销售、指定购买，其一直以来之所以能够稳居一线，是因为其拥有强大的渠道。”白酒行业专家肖竹青提到，渠道商“撑起”五粮液，而出现价格倒挂，拥有大量库存的渠道商将蒙受极大损失。

　　可以看到，贵州茅台从2013年开始对完成销售计划的经销商进行“奖励”，即给予其计划外1吨999元的茅台、给予2吨819元的配额，该配额转入次年销售计划的计划外放量。这一举动被市场认为是“保位战”打响，对于渠道有刺激、锁定作用。

　　而五粮液方面的应战显得颇为仓促和被动，去年1月，公司按照每瓶120元来补贴经销商，实际出厂价已经降至609元；允许经销商使用应收票据，并给予贴息支持，缓解经销商的资金压力等；到了去年5月17日，五粮液在武汉召开营销会议上直接决定对产品建议零售价格进行调整。其中，“普五”出厂价调整为609元/瓶，建议团购价659元/瓶、终端零售价为729元/瓶；五粮液1618出厂价调整为659元/瓶，建议团购价729元/瓶，建议终端零售价809元/瓶。到去年三季度，五粮液再度调整策略，也祭出“奖励策略”对完成任务的经销商可以2∶1比例按509元/瓶价格拿货。

　　而据五粮液多家经销商反映，目前“普五”终端销售价格仍然只有600元/瓶左右，甚至500多元。1919官网中，五粮液1618价格为655元/瓶，与出厂价仍有价差。

　　在今年5月末召开的五粮液股东大会上，多位券商分析师提到价格倒挂的困局仍然是五粮液的一大重要问题，上述奖励的调整策略效能较弱，前年五粮液业绩基数并不高，“今年业绩再度失速，此前低基数回升的预期被打破，仅以2014年来看，局面并未扭转。”

　　渠道变革

　　上述问题，五粮液方面似乎早已有了更为深入的认识。

　　“五粮液控量保价的策略并未停滞，顺价销售能够在2016年春节前成为现实。”五粮液股份公司董事长刘中国表示，此前提出的明年春节前实现顺价的目标不会改变。

　　实际上，多位行业分析人士认为，五粮液此前政策表现不显著正是在于公司量、价控制思路的不明晰，是控量保价还是放量降价竞争市场，在此之间左右摇摆导致渠道政策缺乏更为长远的考虑。

　　“五粮液领导层是任期制，政府的业绩考核目标压力较大，而这导致有向渠道压货的原动力。然而在白酒寒冬中，放量则会导致供求失调，渠道将会受到伤害。”肖竹青对于五粮液的渠道政策以及价格倒挂成因分析表示，“五粮液长久发展中，渠道是支撑其成为一线品牌的重要推动力，需要考虑其长远利益。”

　　实际上，在2014年的五粮液股东大会上，领导层就曾表示2013年“12·18”会议后公司已明确梳理核心商家体系，从全国近2000家客户中精心筛选500多家，构建起五粮液的核心商家队伍。当时公司明确提出将市场压力引入公司的各个环节；解决公司内部部门与服务的问题；五粮液将成立五粮液事业部，接管七个营销中心；启动专卖店连锁运营公司管理500家专卖店；成立五粮液系列酒公司，负责系列酒战略品牌的市场拓展，成立市场方案审核小组。

　　直分销体系建设是去年提出的，简单来说，就是渠道调整，打造营销团队、营销模式的扁平化，使其直接面向终端。”朱忠玉告诉记者，去年7月底，五粮液就提出促进商家转型，并加快完成核心商家体系下的直分销网络建设。而经销商方面，五粮液表示将在2015年启动直分销模式。

　　“直分销体系建设是行业趋势，以前单一加盟经销格局受到调整，直营网点将进入终端架构，这将直接打通产品和消费者的互动渠道，同时其直营网点能够成为产品挺价的主要渠道，防止终端价格断崖式下跌。”肖竹青提到。

　　在5月末的五粮液股东大会上，公司领导层进一步明确“挺价”态度，刘中国在会上表示，2014年“12·18”会上提出的52度五粮液将保持609出厂价不变，1618和系列酒不变的政策也会保持，控量保价是公司的主旋律。平安证券发布的研报对五粮液上述销售体系建设及“挺价”态度，其认为五粮液酒在当前这个价位终端有动销，渠道体系的主动权仍在五粮液公司手上，接下来只要做好渠道管理和利益分配。

　　刘中国明确表示，“公司正在进行500/600/700/800/900产品线、价格链梳理，657年的老窖将探讨如何进一步挖掘其资源价值，系列酒很快能够上量，短期调整后，四季度能够实现业绩兑现。”

　　事实上，在2012年后，高端白酒市场受到打击，500元以上白酒需求快速萎缩，五粮液高端产品线价格降至次高端，但由于品牌价值明显高于竞品，因此成为500~800元价格带的主导品种，高性价比快速挤占了竞品的市场份额。朱中玉也表示，“五粮液以较低的价格换来了市场，去年业绩来看，已经摆脱了以前政府消费的影响，民间消费起来了。”

　　上述对于500~900元产品线梳理的做法，在业内人士看来是为了在“普五”挺价的同时占领中低端市场。

　　无论如何，目前业内普遍认为高端白酒行业已经触底，不过后市是“L”型底部还是“V”型回升，观点仍然多空交织。在此背景下，五粮液挺价和渠道变革都将成为业绩催化。

　　同时，值得注意的是，在2014年年初五粮液股价触底后，高管减持仍然屡见不鲜。近日公司副总叶伟泉在一季报发布前夕的“窗口期减持”，公司方面表示，叶伟泉并未提前知悉公司一季度财报数据及其他敏感信息，公司方面要求高管自查。不过，可以看到，自今年以来，张涛(关联高管：张辉)、叶伟泉等高管接连减持，高管看空，这或为五粮液股价的持续上行蒙上一层阴影。